中国远洋：小非解禁可能带来交易性机会

　　中金公司

　　●小非解禁可能带来一定抛售压力。我们认为6 月26 日解禁的19家小非、5.35 亿股中，约1.4 亿股由大型国企持有的股票，由于原始成本低（8.48元/股），可能会进行抛售，会带来一定压力。

　　●即使考虑船舶不按时交付，09-10 年供给增速仍分别高于需求增速1-2和3-4 个百分点，运价风险较大。考虑08 年1-5月有25%的船舶订单延迟交付，且09-10 年的订单中有16%为中国小船厂订单，我们假设08年的新船订单有25%延迟，09-10 年有40%延迟，同时假设09-10 年有大量的拆船，基于这样对运力增长的非常保守估计，08-10年供给增速分别为4.8%、7.3%和9.5%，而需求增速为每年5.5-6.5%，因此我们认为08 年运价将维持高位，09年开始运价风险较大。作为一个参考，若船舶全部如期交付，08-10年的供给增速将分别为6.4%、11.7%和15.4%，远大于需求增速。

　　●干散货运输为完全竞争的资产型业务模式，船东盈利主要通过赚取运价与成本之差；中国远洋通常倾向于将成本较低的自有船留在市场即期操作，将成本较高的租入船高位锁定运价以保证一定租船利润率，因此其盈利取决于三个因素：自有船运价、租船量和租船利润率。

　　●预计09-10年公司整体业绩下滑11%和17%。假设09-10年其干散货自有船运价分别减少9%和13%，租船量分别减少10%和18%，乐观假设通过波段操作其租船利润率基本维持在08年水平，从而09-10 年干散货业务盈利分别同比减少19%和29%，对应同比减少量为52 亿和63 亿；基于对集运市场的看法，我们认为08年利润会大幅下滑，而假设09-10年营业利润分别同比增加15 亿和14 亿，部分弥补干散货的业绩下滑。整体而言，我们认为对08 年业绩假设可能保守，从而使得08年业绩有可能超过预期，但是对09-10 年的干散货和集运运价假设并不保守。

　　●建议在17-24元之间区间交易。由于09年运价风险较大，因此考虑目前整个市场状况，我们建议进行区间交易。基于不同业务的不同估值区间，我们得出合理估值区间为16-27元，对应整体市盈率区间为6-10倍，考虑市场状况，我们建议投资者在17-24 元这个区间内进行波段操作，对于H股也采用相同的区间。作为参考，不考虑干散货的租船价值，根据自有船队价值计算的每股NAV 为16.2 元。因此我们认为若小非解禁带来的抛售使得股价低于18元，可适当介入。

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